Il mese è stato per alcuni aspetti speculare rispetto ad agosto: rialzo dei mercati azionari e ribasso delle principali obbligazioni governative e dei metalli preziosi. È proseguito il rafforzamento del dollaro mentre l’euro ha smesso di indebolirsi contro yen e franco svizzero, che si sono stabilizzati dopo il rafforzamento registrato nei mesi estivi.
In assenza di fattori di particolare rilievo sul fronte economico e geopolitico, settembre è stato caratterizzato da una significativa rotazione all’interno degli indici azionari: i settori ciclici ed i finanziari hanno attirato importanti flussi di investimento, in gran parte provenienti da quelli difensivi e meno legati al ciclo.
Alla base della rotazione potrebbero esserci gli “eccessi” valutativi che stanno emergendo come conseguenza di tassi di interesse straordinariamente bassi e dell’incertezza sulle prospettive economiche.
I settori difensivi e con «elevato» dividendo yield iniziano ad apparire relativamente «cari», mentre i ciclici e quelli penalizzati dai bassi tassi di interesse, poco presenti nei portafogli, iniziano ad apparire «sottovalutati» in una prospettiva a 6/12 mesi, se e quando le condizioni dell’economia si stabilizzeranno.
Non escludiamo che si tratti dell’inizio di una nuova fase di mercato, destinata a proseguire nei prossimi mesi con la volatilità tipica di un movimento azionario che, nella fase iniziale, non trova riscontro in evidenze numeriche concrete.
In questo scenario la quantità di obbligazioni con rendimenti negativi si è ridotta da 17 a 14,8 trilioni di dollari, nell’ambito di un movimento che ha registrato un rialzo generalizzato dei rendimenti su tutte le scadenze e la cui prosecuzione, così come la rotazione negli indici azionari, ha bisogno di essere supportata da un miglioramento delle prospettive congiunturali che al momento non è evidente.
La rotazione settoriale ed il rialzo dei rendimenti, insieme all’aumento della propensione al rischio registrata sui mercati, spiegano il risultato negativo del portafoglio modello nel corso del mese. Il portafoglio azionario, caratterizzato da una composizione settoriale molto difensiva in particolare nelle prime settimane, ha generato un risultato solo marginalmente positivo. La componente di portafoglio rappresentata da obbligazioni, oro, franco svizzero e yen, che è stata alla base del risultato positivo di agosto, quando ha più che compensato il risultato negativo delle azioni, ha generato un risultato negativo.
Il portafoglio azionario ha progressivamente assunto una connotazione meno difensiva, con la riduzione dei temi legati ai consumi di base (-3%), consumi discrezionali (-2%), tecnologia (-2%) e immobiliare (-1%) a favore di finanziari (+10%), materiali (+2%) ed energetici (+1%). Abbiamo mantenuto l’esposizione netta alle azioni nel range 45%-55%. La componente di stock picking, passata dal 50% al 47%, è concentrata su azioni europee ed americane.
Abbiamo marginalmente incrementato la posizione sull’oro. Nelle obbligazioni abbiamo azzerato l’esposizione alla parte lunga (30 anni) della curva americana e tedesca, mantenendo quelle sulle scadenze decennali. Con questa struttura la duration del portafoglio obbligazionario è passata da 8,4 a 6,6 anni. La duration complessiva del fondo, che considera anche le posizioni nel mercato monetario, è passata da 6,9 a 5,3 anni.
Abbiamo mantenuto un’elevata diversificazione valutaria rispetto all’euro, con il dollaro al 40%, il franco svizzero al 7% e lo yen ridotto dal 10% al 5%. Abbiamo azzerato l’esposizione netta alla sterlina.
Il mese di ottobre è iniziato con la pubblicazione di una serie di dati economici che denotano ulteriore rallentamento dell’attività manifatturiera e nell’ambito dei servizi, a livello globale, rispetto ai mesi estivi.
La reazione dei mercati azionari mondiali è stata particolarmente negativa, con una marcata correzione nell’arco di poche sedute, che non è stata bilanciata da un altrettanto marcato rialzo dei mercati obbligazionari, a differenza di quanto accaduto in agosto.
In questo movimento il portafoglio modello ha subito una perdita vicina al 2,5%. Riteniamo che il peggioramento dello scenario economico, inquadrato nelle dinamiche penalizzanti del conflitto commerciale tra USA e Cina, non sia un fattore nuovo che induce a modificare drasticamente l’allocazione del portafoglio. Per il momento, a meno di novità particolarmente negative, manteniamo invariata l’esposizione azionaria. Tuttavia, in previsione di una accelerazione delle misure espansive nella politica monetaria americana, che potrebbero indebolire il dollaro, abbiamo ridotto la diversificazione valutaria rispetto all’euro portando il dollaro dal 40% al 10%.
