Il mese è stato caratterizzato dalla riduzione dell’incertezza sulle relazioni USA-Cina e su Brexit, i due fattori che da mesi stanno influendo negativamente sulle prospettive dell’economia e sui mercati finanziari. Questa minore incertezza, in un clima più disteso in USA, Europa ed Asia, non è ancora rappresentata da dati macroeconomici in miglioramento ma ha avuto un impatto evidente sulle aree dei mercati finanziari che generalmente anticipano i cambiamenti dei trend economici: le obbligazioni governative, attraverso i movimenti delle curve dei tassi di interesse, e le azioni attraverso le rotazioni settoriali all’interno degli indici.
Grazie alla politica monetaria della FED è proseguita la normalizzazione della curva dei tassi americana, che ha perso la forma “invertita” in cui le scadenze fino a due anni presentavano rendimenti superiori a quelle decennali in un quadro che, storicamente ha preceduto le fasi di recessione dell’economia. È proseguito il movimento rialzista dei rendimenti obbligazionari sulle scadenze medio-lunghe. La quantità di obbligazioni con rendimenti negativi è diminuita da 14,8 a 13,3 trilioni di dollari: una ulteriore testimonianza della riduzione dei timori recessivi. In questo quadro ha avuto luogo una significativa rotazione all’interno degli indici azionari: i settori ciclici ed i finanziari hanno sovraperformato rispetto a quelli più difensivi e meno esposti al ciclo, anticipando una prospettiva a 6/12 mesi, se e quando le condizioni dell’economia si stabilizzeranno.
Siamo entrati in una fase in cui i mercati guardano ad un orizzonte temporale che va oltre i dati macroeconomici di breve periodo, e non si focalizzano su risultati aziendali del singolo trimestre se, dalle indicazioni societarie, emerge un quadro che smette di peggiorare. La prosecuzione di questo movimento dovrà essere supportata da un miglioramento delle prospettive congiunturali che al momento non è evidente.
L’andamento del portafoglio modello nel periodo è stato caratterizzato da una perdita del 2,5% nelle prime sedute, in corrispondenza di un calo generalizzato dei mercati azionari, poi completamente recuperata, e da una perdita dello 0,7% nell’ultima seduta, a sua volta recuperata completamente all’inizio di novembre. La performance complessiva del mese è spiegata dal contributo negativo della componente obbligazionaria, che è stata progressivamente ridotta fino all’azzeramento della duration, e dal posizionamento settoriale del portafoglio azionario, dove l’esposizione ai consumi di base, progressivamente ridotta, ha generato un contributo negativo solo parzialmente compensato dall’esposizione a finanziari, industriali e consumi discrezionali.
Il lavoro sul portafoglio azionario è proseguito nella direzione della riduzione della connotazione difensiva, fino ad assumere, nella seconda parte del mese, un’impostazione chiaramente pro-ciclo. In particolare, è stata incrementata l’esposizione al comparto tecnologico (+7%) riducendo quella ai consumi di base (-7%). Nelle ultime sedute è stata ridotta l’esposizione al settore finanziario che, con esposizione media tra il 15 ed il 20% del portafoglio, ha rappresentato un importante contributo alla performance del periodo.
Abbiamo esteso la diversificazione geografica alle azioni giapponesi e dei mercati emergenti, mantenendo l’esposizione azionaria netta nel range 50%-60%, con una componente di stock picking intorno al 45% concentrata su azioni europee ed americane.
Abbiamo azzerato la posizione sull’oro. Nelle obbligazioni abbiamo azzerato l’esposizione ai governativi americani e tedeschi con scadenze superiori ai 12 mesi, azzerato l’esposizione ai governativi emergenti in dollari ed euro per incrementare dal 3% al 6% quella alle obbligazioni emergenti in valute locali. Con questa struttura la duration del portafoglio obbligazionario è passata da 6,6 a 2,9 anni. La duration complessiva del fondo, calcolata sul totale del portafoglio e considerando anche le posizioni nel mercato monetario, è passata da 5,3 a 1,3 anni.
In previsione di una accelerazione delle misure espansive nella politica monetaria americana, penalizzanti per il dollaro e in prospettiva positive per l’euro, abbiamo drasticamente ridotto la diversificazione valutaria tramite la “copertura” del rischio cambio sulle posizioni in dollari, franchi svizzeri e corone svedesi, e mantenuto un’esposizione alla sterlina mediamente del 5% nel periodo.
Il portafoglio modello presenta oggi un’impostazione che privilegia l’investimento azionario, con diversificazione geografica e con esposizione settoriale prevalentemente a temi ciclici. L’esposizione alle obbligazioni è caratterizzata da una progressiva riduzione della duration verso livelli negativi, in previsione di un ulteriore rialzo nei rendimenti obbligazionari. La diversificazione valutaria rispetto all’euro si muove tra il 5 ed il 35% del patrimonio.
