Il mese non ha registrato eventi di particolare rilievo per i mercati finanziari, ma un flusso significativo di notizie in assenza di fattori “concreti” sul fronte della trattativa tra USA e Cina, con i principali indicatori macroeconomici in fase di stabilizzazione e le banche centrali disponibili ad un atteggiamento espansivo fino a quando emergeranno chiari segnali di ripresa ed inflazione che ad oggi mancano. Sta diminuendo l’incertezza su una serie di fattori che hanno condizionato negativamente le decisioni di investimento delle aziende ed i consumi negli ultimi 18 mesi. Si sta delineando uno scenario in potenziale miglioramento che di fatto non è ancora evidente nei dati economici, negli indicatori di investimento e di produzione industriale o nei risultati aziendali, ma che sta impattando le curve dei tassi di interesse e le dinamiche degli indici azionari con la volatilità tipica delle fasi iniziali di un nuovo quadro economico.
Questa volatilità è stata evidente anche in novembre. A fronte di indici azionari tendenzialmente positivi e mercati obbligazionari stabili, con un aumento della propensione al rischio testimoniato da flussi netti in entrata sui mercati azionari e con la riduzione della quantità di obbligazioni a rendimento negativo da 13,3 a 12,3 trilioni di dollari, a metà mese si sono interrotti i due movimenti significativi iniziati a settembre: la rotazione da temi ciclici a difensivi nei mercati azionari e l’aumento dei rendimenti obbligazionari. La prosecuzione di entrambi sembra richiedere il sostegno di un’evidenza negli indicatori economici e nei risultati aziendali che ad oggi manca. Una tregua nella “trade war”, se raggiunta in tempi brevi, potrebbe costituire la base per una ripresa della domanda globale nel 2020. Ma ad oggi manca, nel mondo, il catalizzatore per una ripresa vigorosa.
La nostra attività di gestione è basata sulla considerazione che il miglioramento del quadro macroeconomico sia destinato a continuare almeno nella prima parte del 2020 e che, di conseguenza, i rendimenti delle obbligazioni siano destinati a salire e la parte ciclica del mercato azionario possa apprezzarsi e sovraperformare quella difensiva, pur con indici azionari solo moderatamente positivi. Il rischio principale per questo scenario sta nel mancato raggiungimento di un accordo tra USA e Cina entro le prossime settimane e nel conseguente ritorno dell’incertezza su tutta la catena del valore di industria e commerci internazionali: scenario che non possiamo escludere e la cui materializzazione ci indurrà a rivedere l’impostazione del portafoglio.
Con questa premessa abbiamo aumentato l’allocazione alle azioni e la loro diversificazione settoriale. La selezione degli investimenti si è concentrata prevalentemente su temi ciclici. Abbiamo aumentato l’esposizione al settore industriale (+6%), ai consumi discrezionali (+4%) ed ai finanziari (+2%), riducendo il peso di telecomunicazioni (-2%) e information technology (-2%). Al contempo abbiamo aumentato l’esposizione a temi specifici del settore farmaceutico (+3%) e dell’immobiliare (+1%). La diversificazione geografica è concentrata sul mercato americano e su quello europeo, con un’esposizione azionaria netta che si è mossa tra il 50% ed il 60%.
Il portafoglio obbligazionario è investito in obbligazioni emergenti in valuta locale (6%) e obbligazioni corporate investment grade a tasso variabile (5%). Sulle scadenze lunghe della curva americana ed europea abbiamo tenuto una posizione corta nella prima parte del mese. Con questa struttura la duration del portafoglio obbligazionario è rimasta stabile a 2,9 anni e la duration complessiva del fondo, calcolata sul totale del portafoglio e considerando anche le posizioni nel mercato monetario, è passata da 1,3 a 0,3 anni.
Abbiamo aumentato l’esposizione al dollaro americano mantenendo comunque una limitata diversificazione valutaria.
La struttura del portafoglio privilegia l’investimento azionario rispetto a quello obbligazionario ed all’oro. Riteniamo che le obbligazioni non presentino un profilo di rischio-rendimento interessante a meno di un nuovo peggioramento del quadro macroeconomico, in assenza del quale continueremo a ridurre la duration complessiva del portafoglio. Viceversa, le azioni, soprattutto nella parte ciclica, potrebbero beneficiare di una ripresa degli utili nell’ambito dello scenario base che abbiamo delineato per i prossimi mesi.
Ad oggi questa struttura di portafoglio non sta producendo i risultati che ci attendiamo ma continuiamo a vederne le potenzialità in un orizzonte di tre – sei mesi, e la manterremo a meno del materializzarsi dei fattori di rischio che abbiamo evidenziato.
