Dicembre è stato caratterizzato dal rialzo dei mercati azionari e dall’aumento dei rendimenti obbligazionari nelle scadenze superiori ai due anni, con la prosecuzione della “normalizzazione” delle curve dei tassi dopo gli eccessi dei mesi estivi.
In uno scenario supportato da notizie positive sul fronte dell’accordo commerciale tra USA e Cina, dalla stabilizzazione degli indicatori economici e dall’atteggiamento delle principali banche centrali, che hanno ribadito la disponibilità a politiche espansive fino a quando emergeranno i segnali di ripresa ed inflazione che continuano a mancare, è progressivamente aumentata la propensione al rischio. È stata evidente l’allocazione ai mercati azionari di liquidità proveniente dalle obbligazioni e dai mercati monetari, con nuovi record per l’S&P 500 e la riduzione del totale delle obbligazioni con rendimenti negativi da 12,3 a 11,3 trilioni di dollari.
Gli scenari di recessione chiaramente rappresentati dai mercati finanziari nei mesi estivi sono evoluti in uno scenario di stabilizzazione: economie generalmente deboli alla fine del 2019, ma indicazioni positive sul fronte dei consumi privati e del mercato del lavoro, che continuano a supportare il settore dei servizi bilanciando la debolezza del comparto manifatturiero.
Ne emerge un quadro in potenziale miglioramento nei mesi a venire, con effetti positivi per i mercati finanziari. Ma ad oggi mancano, nelle economie sviluppate ed in quelle emergenti, i fattori potenzialmente in grado di generare una ripresa economica significativa. Il 2020 inizia dunque con prospettive positive ma con diversi punti interrogativi sulla sostenibilità nel tempo delle valutazioni raggiunte dai mercati azionari, anche alla luce dell’aumento atteso dei rendimenti obbligazionari.
La nostra attività di gestione è basata sulla considerazione che il miglioramento del quadro macroeconomico sia destinato a continuare almeno nella prima parte del 2020, che i rendimenti delle obbligazioni siano destinati a salire e che la parte ciclica del mercato azionario possa sovraperformare quella difensiva, pur con indici azionari solo moderatamente positivi.
Su queste basi abbiamo mantenuto stabile l’allocazione alle azioni intorno al 60%, riducendo il peso dell’Europa a fronte di un incremento dell’esposizione ai mercati emergenti. Abbiamo aumentato l’esposizione ai settori finanziario (+5%), tecnologico (+3%), energetico (+2%) e farmaceutico (+1%) riducendo il peso di industriali (-4%), consumi discrezionali (-3%), comunicazioni e consumi di base (-1%).
Il portafoglio obbligazionario è investito in obbligazioni emergenti in valuta locale (6%) e obbligazioni corporate investment grade a tasso variabile (5%). Abbiamo riaperto la posizione corta sulle scadenze lunghe della curva americana ed europea. Con questa struttura la duration complessiva del fondo, calcolata sul totale del portafoglio e considerando anche le posizioni nel mercato monetario, è passata da +0,3 a -0,85 anni.
Abbiamo ridotto del 5% l’esposizione al dollaro americano a fronte di nuove posizioni su rublo e CNY, mantenendo comunque una limitata diversificazione valutaria rispetto all’euro.
La struttura del portafoglio continua a privilegiare l’investimento azionario rispetto a quello obbligazionario ed all’oro, perché riteniamo che entrambi presentino un profilo di rischio-rendimento non interessante in uno scenario di tassi di interesse moderatamente rialzista, mentre la parte ciclica delle azioni potrebbe beneficiare di una ripresa degli utili nell’ambito dello scenario base che abbiamo delineato per i prossimi mesi.
Nelle prime sedute dell’anno abbiamo ulteriormente aumentato la diversificazione geografica del portafoglio azionario, riducendo il peso dell’Europa a favore di mercati emergenti e Giappone, e la diversificazione valutaria, riducendo l’esposizione all’euro a favore di divise emergenti (rublo e CNY).
