Il mese è stato positivo per gli indici azionari, che hanno chiuso in rialzo supportati dai primi segnali di miglioramento del quadro macroeconomico e da risultati aziendali in generale migliori rispetto ad attese riviste al ribasso a causa del rallentamento economico in atto. I rendimenti delle obbligazioni governative sono rimasti stabili o in marginale rialzo nelle diverse scadenze nei principali mercati. Gli spread di rendimento delle obbligazioni corporate rispetto ai titoli governativi si sono ridotti nell’area dollaro e, in modo più marcato, in quella dell’euro, dove maggiore è la ricerca di rendimento nella componente più rischiosa del mercato a causa del basso livello assoluto dei tassi di interesse e dell’elevata quantità di obbligazioni con tassi negativi.
Lo scenario macroeconomico ha beneficiato di dati positivi in particolare in Cina e negli Stati Uniti, di recente penalizzati dalla prima implementazione dei dazi USA sulle importazioni dalla Cina. Le economie europee, pur in miglioramento, appaiono più lente nella ripresa ma presentano segnali incoraggianti che necessitano di conferme per evidenziare una nuova fase di ripresa.
In questo quadro è proseguita la divergenza nei comportamenti dei mercati azionari ed obbligazionari. I primi sembrano guardare con ottimismo alla prosecuzione del 2019 in attesa di una ripresa economica che dia sostegno a valutazioni che oggi appaiono “care”. I secondi evidenziano pessimismo, con le curve dei tassi che esprimono attese di bassa inflazione e bassa crescita per gli anni a venire. Le banche centrali mantengono un atteggiamento pragmatico annunciando che implementeranno misure di politica monetaria adatte all’evoluzione di uno scenario che, ad oggi, sembra quello rappresentato dai mercati obbligazionari più che dagli indici azionari.
Il portafoglio azionario del portafoglio modello privilegia temi difensivi e la sostenibilità dei dividendi, evitando aree del mercato particolarmente esposte al ciclo economico e al tema dei commerci internazionali le cui prospettive non sono in rafforzamento. Abbiamo mantenuto la componente di stock picking intorno al 45% del portafoglio, concentrata su azioni europee ed americane. Abbiamo aumentato l’esposizione ai consumi ciclici riducendo quella a telecomunicazioni e consumi non ciclici. Nella parte non investita in singoli titoli abbiamo aumentato l’esposizione al mercato tedesco ed ai finanziari americani ed europei senza aumentare l’esposizione netta alle azioni, che nel mese è progressivamente diminuita, ma a fronte di vendite degli indici di mercato, nella ricerca di un aumento di forza relativa che, nelle ultime settimane, ha effettivamente avuto luogo.
Nelle obbligazioni abbiamo ridotto l’esposizione alle scadenze decennali dei governativi tedeschi ed americani essendo venuti meno i presupposti per un ulteriore appiattimento delle curve dei tassi, almeno nel breve. Abbiamo mantenuto la posizione che punta all’allargamento dello spread di rendimento tra BTP e BUND, basata su considerazioni di sostenibilità dello stock di debito italiano, pur in uno scenario di stabilità dei tassi di interesse. Abbiamo mantenuto le posizioni nelle obbligazioni corporate Investment grade a tasso variabile in euro e dollari, quelle nelle obbligazioni emergenti in dollari ed euro, che continuano a beneficiare dello scenario di stabilità dei tassi di interesse in assenza di particolari pressioni inflazioniste, e nelle obbligazioni governative cinesi in renminbi. Con questa struttura la duration del portafoglio obbligazionario è passata da 5,8 a 3,2 anni. La duration complessiva del fondo, che considera anche le posizioni nel mercato monetario, è diminuita da 3,4 a 1,5 anni.
Abbiamo mantenuto invariata la diversificazione valutaria rispetto all’euro, con il 16% di dollari e il 5% tra franchi svizzeri, sterline e corone svedesi.
La fase finale del mese ha visto una stabilizzazione dei mercati azionari e degli spread “corporate”, a testimonianza di una riduzione della propensione al rischio degli investitori. Il contesto di mercato rimane complesso, anche alla luce della recente ripresa degli scontri (per ora nelle parole piu che nei fatti) tra USA e Cina sulle relazioni commerciali. Non escludiamo né l’inversione del movimento rialzista dei mercati azionari né quella del trend ribassista dei tassi di interesse. Lavoriamo con l’obiettivo di “coprire” il rischio di mercato del portafoglio azionario se gli indici dovessero iniziare una nuova fase ribassista come conseguenza del peggioramento dell’economia e, se questo avvenisse, siamo pronti ad aumentare la duration del portafoglio obbligazionario. Muoveremo l’esposizione azionaria nei limiti di investimento da prospetto del 60%, con un approccio dinamico che ci porterà a investire in azioni tra 0% ed il 60% del portafoglio.
