Si è chiuso un semestre caratterizzato dal rialzo di azioni e materie prime e da un movimento rialzista nei tassi di interesse che ha reso le obbligazioni l’asset class meno interessante per i portafogli multi-asset. La sottoperformance dei temi “vincenti” del 2020 ha permesso la riduzione delle differenze valutative emerse durante la fase peggiore della pandemia: all’interno degli indici azionari i titoli energetici, finanziari e industriali hanno sovraperformato rispetto ai tecnologici ed ai temi difensivi quali farmaceutici, consumer staples e utilities; le materie prime energetiche ed industriali hanno sovraperformato rispetto ai metalli preziosi ed i mercati emergenti ex-Cina hanno recuperato il terreno perso rispetto agli indici cinesi.
Il contesto economico e lo scenario di mercato non sembrano mettere in discussione questo contesto favorevole per i mercati finanziari. La politica fiscale continuerà a supportare il ciclo economico: con il successo delle campagne vaccinali e le “riaperture” verranno meno i sussidi alla disoccupazione e le altre forme di sostegni legati ai “lockdown” ma partiranno gli investimenti in infrastrutture, quelli volti alla transizione energetica e, in Europa, quelli finanziati dal Recovery Fund. Il settore privato ritroverà la propria autonomia e la capacità di contribuire alla crescita. E le banche centrali, comunque vigili sul tema inflazione, garantiranno la permanenza di condizioni finanziare favorevoli allo sviluppo economico.
Allo stesso tempo il Covid si sta dimostrando un fattore con cui il mondo dovrà convivere ancora a lungo. Il recente rialzo della curva dei contagi, per quanto non si traduca in aumento dei ricoveri, e le nuove “restrizioni” imposte anche nelle regioni più virtuose sul fronte vaccinale, testimoniano che l’evoluzione delle varianti non è controllabile. Realisticamente dobbiamo trovare una “collocazione” del virus nell’analisi economica: non come “rischio” ma come “input” macroeconomico, alla stregua di crescita, inflazione, disoccupazione, politica delle banche centrali, e degli altri indicatori che, a seconda dei momenti, assumono una diversa rilevanza nelle analisi degli investitori.
Il rischio principale di questo scenario è un’inflazione troppo elevata: se ne parla da mesi e probabilmente le valutazioni delle diverse asset class lo stanno incorporando, almeno per i prossimi mesi. Ma non possiamo escludere che il significativo aumento dei prezzi a cui stiamo assistendo, che le banche centrali continuano a definire “transitorio”, prosegua a ritmi elevati rivelandosi duraturo. Questo rischio non va sottovalutato perché un’inflazione strutturalmente elevata potrebbe indurre le banche centrali ad implementare misure di politica monetaria che attualmente non sono scontate dai mercati, generando un peggioramento delle condizioni finanziarie ed avviando un de-rating delle diverse asset class che si tradurrebbe in una correzione dei mercati.
La nostra attività di gestione nel primo semestre non ha colto pienamente il movimento rialzista dei mercati azionari e la rotazione settoriale intervenuta al suo interno, mentre ha beneficiato dell’aumento dell’esposizione alle materie prime, che consideriamo un’ asset class alternativa alle azioni nelle componenti settoriali legate ad energia ed ai materiali, e del mantenimento di un’esposizione alle obbligazioni caratterizzata da duration negativa o prossima allo zero, in conseguenza di aspettative di crescita economica che rendevano incoerente il livello dei rendimenti di inizio anno. Iniziamo il secondo semestre con un portafoglio in cui le principali fonti di rischio derivano dalle azioni, dalle materie prime e dalla diversificazione valutaria rispetto all’euro.
Nel corso del mese abbiamo aumentato l’esposizione azionaria (dal 53% al 63%) aumentando la componente lunga (+18%) e quella corta (+7%), con una riduzione del 3% del peso dei mercati sviluppati ed un aumento del 13% degli emergenti. A livello settoriale abbiamo aumentato l’esposizione a tecnologici (+6%), consumer staples (+4%) ed energetici (+2%) riducendo healthcare e consumi discrezionali (-1% ognuno), utilities (-3%) e finanziari (-6%). Nelle materie prime abbiamo ridotto i metalli preziosi (-3%) ed incrementato il petrolio (+2%) e, a livello valutario, abbiamo ridotto il peso di euro (-7%) sterline e franchi svizzeri (-2% ognuna) a favore di dollari (+8%) e divise emergenti (+4% circa tra acquisti di renminbi, rubli e rupie indiane e vendite di reais brasiliani).
