I mercati finanziari hanno continuato a mettere in discussione lo scenario di crescita economica, con tassi di interesse ed inflazione in aumento, che ha caratterizzato il 2017 e l’inizio del 2018.
Il mese è stato caratterizzato da un forte movimento sui mercati obbligazionari, che generalmente sono i primi a rappresentare uno scenario di rallentamento economico ed un peggioramento delle condizioni di credito, quest’ultimo anche riconducibile alla fine delle politiche monetarie espansive delle banche centrali in USA ed Europa. Le obbligazioni governative hanno realizzato performance positive, con ribassi dei rendimenti anche nei paesi percepiti come più rischiosi, quali l’Italia. Le obbligazioni corporate, invece, hanno subito un calo generalizzato: titoli Investment Grade e High Yield hanno registrato significativi allargamenti degli spread di rendimento sui titoli governativi di pari scadenza.
I mercati azionari hanno registrato un andamento coerente con quelli obbligazionari. Gli indici si sono mossi in un range di +/- 1% rispetto a fine ottobre, ma con importanti rotazioni settoriali. I titoli più difensivi, telecom, utilities, alimentari e farmaceutici, hanno ampiamente sovraperformato quelli legati al ciclo: energetici, chimici e materie prime, industriali e titoli legati ai consumi. Continua il “ri-prezzamento” delle asset class, che ci induce a non investire nella parte piu “cara” dei mercati, ed a cercare opportunità di investimento in società sostenute dai fondamentali: generazione di cassa, generazione di utili e dividendo sostenibile.
In novembre abbiamo mantenuto un profilo di rischio contenuto. Nel portafoglio azionario abbiamo ridotto l’esposizione ai titoli ciclici per incrementare il peso dei difensivi. L’esposizione azionaria, con l’eccezione dell’allungamento “tattico” delle prime sedute, è stata mantenuta al disotto del 10%, e progressivamente incrementata a partire dall’ultima settimana. Abbiamo deciso di eliminare completamente le coperture del portafoglio ritenendo che le valutazioni dei nostri titoli, anche alla luce delle loro recenti performance, siano, a questi livelli, sostenibili a meno di un netto peggioramento del quadro macroeconomico che, ad oggi, non ci aspettiamo.
Nel portafoglio obbligazionario abbiamo eliminato le posizioni rialziste sui tassi di interesse, chiudendo la parte residuale “corta” sul Bund tedesco a 10 anni. Abbiamo mantenuto il 3% di obbligazioni Investment grade a tasso variabile in dollari ed il 3% di obbligazioni emergenti in valute non emergenti, per un totale di 6% di rischio obbligazionario. La duration è passata da negativa (-1,5 anni) a positiva (3 anni). Considerando la componente del 40% di obbligazioni governative a breve termine, la duration del portafoglio obbligazionario del fondo, che rappresenta il 46% degli attivi, è inferiore all’anno. Con questa duration, ed un rischio “credito” del 6%, riteniamo che in questa fase la componente obbligazionaria del portafoglio rappresenti un elemento di difensività per il portafoglio modello.
Abbiamo ridotto il rischio valutario portando la diversificazione netta rispetto all’Euro al disotto del 10, con una diversificazione interamente rappresentata dal USD.
Iniziamo il mese di dicembre con una asset allocation che vede nelle azioni la componente di rischio principale. Abbiamo costruito un portafoglio che presenta un mix interessante tra componenti cicliche e difensive, con un sostegno valutativo rappresentato da un multiplo P/E sul 2019 inferiore a 12,5 volte, un dividend yield atteso del 4% ed un beta al mercato leggermente inferiore a 1. Questa struttura ci ha penalizzato nelle prime sedute, ma, per il valore che sta esprimendo, la manterremo a meno di un significativo peggioramento delle condizioni di mercato che ci induca a focalizzarci sulla limitazione delle perdite e sulla protezione del capitale.
Continuiamo a non sottovalutare la complessità della fase di mercato in cui stiamo operando, ma notiamo che in alcune aree si stanno presentando delle interessanti opportunità di investimento. Ci attendiamo una volatilità in crescita delle quote del fondo, coerentemente a quanto ci siamo detti durante l’anno e con il fatto che stiamo attraversando l’attesa fase di “aggiornamento” delle valutazioni di mercato che impatta sulle quotazioni di borsa. Sappiamo peraltro che i mesi di dicembre e di agosto, a causa dei minori volumi negoziati, sono caratterizzati da minore significatività nella formazione dei prezzi.
